השקעות בשוק הישראליניתוח פונדמנטלי

עילדב – השקעה עם שתי רגליים חזקות

לקראת סיום רבעון ראשון אני סוגר פינה עם החברה האחרונה בתיק שעדיין לא רשמתי עליה פוסט נפרד

הגיע הזמן לכתוב על החברה האחרונה מבין ארבעת המניות בתיק הבלוג. עילדב היא חברת השקעות, בעלת שתי השקעות עיקריות: קומסק ומלרן.

ההשקעה המשמעותית הראשונה של עילדב היא קומסק העוסקת באבטחת מידע וסייבר. עילדב רכשה את קומסק בשנת 2014 תמורת 76 מ’ ש”ח. אז לא היה לקומסק חוב, וזמן קצר לאחר שעילדב רכשה את קומסק היא נטלה כ-35 מיליון בחוב בקומסק והעלתה את הכסף לעילדב. גם כיום החוב שאנו רואים במאזן של עילדב הוא כמעט כולו בקומסק.

העסק של קומסק הוא פשוט למדיי: קומסק מעסיקה כמאה עובדי סייבר שאת שירותיהם היא מוכרת לחברות בתמחור לפי פרויקט או לפי שעה. על הדרך קומסק גם מוכרת מוצרי אבטחת מידע (תוכנה וחומרה) ומרוויחה נתח יפה גם מכך. בישראל קומסק היא כנראה החברה המובילה בתחומה ומייעצת לכמה מהגופים המובילים במשק.

כדי להבין עד כמה ארגונים חוששים כיום מאיומי סייבר ועד כמה המצב מבלבל עבורם אני ממליץ בחום על דוח אבטחת המידע לשנת 2019 של Imperva. למשל ניתן לראות שהחשש של חברות מאיומי סייבר עולה בעקביות.כיום רובם המוחלט של הארגונים מאמינים שתהיה נגדם תקיפת סייבר מוצלחת ב-12 החודשים הקרובים:

ענף הסייבר הוא ענף משגשג וצומח, עם צורך אמיתי מצד הלקוחות המבולבלים ונוף תחרותי שנמצא בחיתוליו. זה ענף טרי וחם שגדל במהירות ואני מצפה שנראה הרבה רכישות ומיזוגים בשנים הקרובות. הקושי העיקרי של קומסק הוא לגייס ולשמר כוח אדם איכותי.

לגבי מצבה הכספי של קומסק, רבים וטובים עיינו בתוצאות של עילדב וקומסק והלכו לאיבוד בתוך פחת והפחתות עצומים וחובות שקשה לשייך. בשורה התחתונה לעילדב אין למעשה חוב אלא רק לקומסק, אז כמה שווה קומסק כולל הכל? ניתן מבט בתוצאות השנים האחרונות בקומסק:

[מהדוח השנתי לשנת 2018]

כפי שניתן לראות מאז שנרכשה קומסק בשנת 2014 התוצאות השתפרו משמעותית עם דגש על מגזר השירותים, שיפור שאני מקווה שיימשך בשנים הקרובות. אם נדביק מכפיל EBITDA של 10 על העסק (כמו שירותי מחשוב בטבלה של דמודרן), בלי להתייחס לכך שעסק אבטחת המידע כנראה איכותי יותר מסתם שירותי מחשוב, נקבל לאחר ניכוי חוב שווי לקומסק של סביב 60 מ’. שימו לב שאם היינו עושים את אותו חישוב ב-2015 היינו מקבלים EBITDA שלילי, לכן אנחנו מקבלים כאן גם פוטנציאל השבחה מכובד בתחום צומח. חשוב לדעת שהתחום של קומסק נמצא במגמת קונסולידציה עולמית, ולי נראה שהערך של קומסק עבור רוכש אסטרטגי עלול להיות גבוה בהרבה ולהימדד במכפיל מכירות במקום מכפיל רווח.

ההשקעה המשמעותית השניה של עילדב היא 22.5% ממלרן העוסקת באשראי חוץ בנקאי. מלרן היא אחת החברות האיכותיות בענף, עם תשואה גבוהה של מעל 20% על תיק האשראי, חיתום טוב ובעל שליטה, מואנד ריאן, המגיע מהמגזר הערבי ומתמחה בו.

[מהמצגת למשקיעים של מלרן, דצמבר 2019]

מלרן הוקמה בשנת 2008 על ידי מואנד ריאן. למלרן הון עצמי של כ-60 מיליון ותיק אשראי של 307 מיליון לפני גיוס האג”ח בסך 120 מיליון בסוף 2019. היות ובתשקיף האג”ח התחייבה מלרן ליחס הון למאזן של 15% תיק האשראי של מלרן יכול להגיע ל-400 מיליון כבר בזמן הקרוב. עובדה זו, יחד עם האשראי האיכותי של מלרן המניב תשואה גבוהה של מעל 20% יחד עם מעט מאוד חובות אבודים, מצדיק כשלעצמו שווי של סביב 400 מיליון למלרן (מזכיר שחברת אשראי חוץ בנקאי שמשיאה תשואה גבוהה על ההון אמורה ככלל אצבע להיסחר לפחות בגובה תיק האשראי). במצב זה הנתח של עילדב במלרן יהיה שווה כמו שווי השוק של עילדב (100 מיליון).

אז נניח שמלרן תגיע לתיק של 400 מיליון, לכאורה היא “תיתקע” ותוכל לגדול רק עם גדילת ההון העצמי דרך הרווח או דרך גיוסי הון, אך מלרן מצאה דרך יצירתית לעקוף את המגבלה:

למלרן, בניגוד לחברות אחרות, יש חברת בת נפרדת עם רישיון נפרד למתן אשראי. בהתאם למזכר הבנות בין מלרן לגורם מממן זר ששמו לא נחשף, הגוף הזר ייתן הלוואות לחברה ייעודית בבעלותה של מלרן בהיקף של עד 525 מ’ ש”ח בריבית שנתית נומינלית של 6-6.5%. כלומר מלרן תיתן הלוואות כפי שהיא יודעת לעשות וכשהיא תתקרב לרף בו הקובננט מגביל אותה (15% הון עצמי למאזן) היא תמכור הלוואות לחברת הבת שלה. מכיוון שבהתאם למזכר ההבנות המכירה תהיה Non-Recourse אז ההלוואות ירדו מהמאזן של מלרן לחברת הבת. כלומר, ככל והסכם זה יצא לפועל הוא יאפשר למלרן להגיע דה-פקטו לתיק אשראי של כמעט מיליארד ש”ח בתקופה קצרה מאוד.

נשמע מטורף לא? הרי רק לפני כמה חודשים מואנד הכניס את עילדב למלרן לפי שווי למלרן של 84 מיליון. ובכן, לי ברור כי היה מדובר בעסקה אסטרטגית, וכי לעילדב היה תפקיד חשוב בהובלת גיוס האג”ח המוצלח ואף במשא ומתן עם הגוף הזר והפתרון היצירתי שהוא מאפשר להגדלת תיק האשראי. האם למלרן יש מספיק ביקוש כדי להגדיל את התיק באופן מבוקר ואיכותי להיקפים כאלה? אי אפשר לדעת מראש, אבל אפשר לנחש – אם מואנד ששולט ב-75% מהחברה מסכים לקחת הלוואה בהיקף כל כך גדול בריבית לא נמוכה ועוד לוותר על 5% נוספים מהחברה לצורך קפיצת המדרגה הזו, ניתן לקרוא בין השורות שמואנד משוכנע שהוא יודע שיש לו מה לעשות עם הכסף.

ככל והתרחיש הזה יתממש, תוך שנה-שנתיים תיק האשראי ואף השווי של מלרן יכול להיות קרוב למיליארד ש”ח. בתרחיש זה הנתח של עילדב במלרן יהיה שווה לפחות 200 מיליון ש”ח, כפול מהשווי בו נסחרת עילדב כיום. אם מלרן הייתה נסחרת כיום כמובן שהייתי שמח להיחשף דרכה, אך האפשרות לא קיימת ודרך עילדב אנחנו מקבלים (בין אם אנו רוצים בכך ובין אם לאו) גם את קומסק.

חוץ מקומסק ומלרן אנחנו מקבלים בעילדב סביב 40 מיליון בנכסים פיננסיים, מזומן ונדל”ן שנרכש לאחרונה. מנגד יש לנו הוצאות הנהלה ברמת חברת האם של סביב 3 מיליון בשנה, מה שמצדיק דיסקאונט לחברת החזקה, משאיר לשיקולכם כמה דיסקאונט לתת לזה כי זו שאלה שגם אני מתלבט בה, אך בכל אופן לא הייתי נותן דיסקאונט מעל ל-30 מ’ כך שאנחנו נותרים אף עם נכסים פיננסיים עודפים.

בסופו של דבר בהשקעה בעילדב יש שתי רגליים טובות לעמוד עליהן (עם דגש על מלרן) שכל אחד מהם שווה פוטנציאלית יותר מעילדב כולה ועם פוטנציאל השבחה משמעותי. עם רגליים כאלה אפשר לשבת על החוף ברוגע ולהמתין שנה-שנתיים ברוגע.

 

הכותב מחזיק במניות עילדב, נא לקרוא את הפטור מאחריות

כתבות נוספות ניתן לקרוא באתר של שלומי ארדן.

תגיות
הראה עוד

Shlomi ardan

שלומי עבד במשך כ-5 שנים כעורך דין במספר משרדים מובילים בתחום דיני חברות וחדלות פירעון. לאחר שצבר ניסיון רב בעולם התאגידי, והיכרות מעמיקה עם תהליכי הבראה, החל להתמקד בניהול השקעות, ובעיקר במחקר של חברות קטנות ואיכותיות אשר נמצאות "מתחת לרדאר" של הגופים המוסדיים בארץ. כיום שלומי מנהל את קרן הגידור ארביטראז' ואליו המתמקדת בהשקעות במניות קטנות בבורסה הישראלית.

כתבות מאותו תחום

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

Back to top button
Close
Close