השקעות בשוק הישראליכלליניתוח פונדמנטלי
חם עכשיו

עולם ההשקעות כמערכת אקולוגית: על ארנבות, שועלים ונצים

מי שמסתכל על מערכת אקולוגית כלשהי מבחוץ עלול להתפעל מהאופן בו אותה מערכת נמצאת בשיווי-משקל כה מופתי, אלא שזו אשליה ובמבט מקרוב- כל מערכת אקולוגית נמצאת בשינוי תמידי.

מי שמסתכל על מערכת אקולוגית כלשהי מבחוץ עלול להתפעל מהאופן בו אותה מערכת נמצאת בשיווי-משקל כה מופתי, אלא שזו אשליה ובמבט מקרוב- כל מערכת אקולוגית נמצאת בשינוי תמידי.

ניקח זוג ארנבות המתקיימת מהצומח. הארנבות עושות מה שארנבות עושות והאוכלוסיה שלהן גדלה במהירות ומוגבלת רק מכמות הצמחיה שאותו אזור יכול לייצר. עכשיו נניח שזוג שועלים מגיע לאזור ומוצא את עצמו מוקף באלפי ארנבות שמעולם לא פגשו טורף. השועלים אוכלים היטב, עושים מה ששועלים עושים, והאוכלוסיה שלהם גדלה. בהתחלה ההשפעה על אוכלוסיית הארנבות מינורית אך בשלב מסוים ההשפעה הופכת למהותית וכשאוכלוסיית השועלים גדלה משמעותית – היא תגרום לירידה חדה במספר הארנבות.

[טורף וטרף]

ברגע שאוכלוסיית הארנבות יורדת בחדות לשועלים הרבים פשוט אין מספיק מזון כדי להתקיים. כמעט כל השועלים ימותו ברעב ורק השועלים הזריזים ביותר יצליחו למצוא מזון ולשרוד. הארנבות ששרדו שוב ימצאו את עצמן באזור ללא טורפים, יתרבו ומעגל יחזור על עצמו. בביולוגיה מתמטית קיים מודל המנסה לתאר את המחזוריות הזו במערכת אקולוגית בין טורפים לטרף המכונה משוואת לוטקה וולטרה, או משוואת טורף-טרף.

Graphical view of the Lotka-Volterra model
[גרף 1-אוכלוסיות הטורף והטרף משתנות באופן מעגלי לאורך זמן. כשאוכלוסיית הטורפים (בכחול) גדלה היא גורמת לירידה בכמות הטרף (בירוק), אך כשאין מספיק טרף כדי להאכיל את אוכלוסיית הטורפים – אוכלוסיית הטורפים קטנה והמעגל מתחיל מחדש]

שחקנים נוספים שעלולים להופיע בסביבה הם טורפי-על (Apex-Predators), כמו נצים או אריות. טורפי על אוכלים גם ארנבות וגם שועלים, החולשה שלהם היא שהם דורשים המון אנרגיה כדי להתקייים. אריה צריך בערך 10,000 קלוריות ביום ונץ צריך סביב חצי קילו בשר ביום, בעוד ציפורים קטנות יותר צריכות גרמים בודדים של גרגרים ביום ואפילו שועלים צורכים פחות מ-1,000 קלוריות ביום. כשאין מספיק שועלים או ארנבות -אוכלוסיה של טורפי-על לא יוכלו לקיים את עצמם. לצורך הדוגמה -כדי לקיים אוכלוסיה יציבה של טורפי-על צריך מערכת אקולוגית של בערך 10,000 ק”מ מעוקבים (מיליון דונם) – בערך חצי מהשטח של מדינת ישראל.

[טורף, טרף וטורף-על]

אני טוען שהמודל של הסביבה הטבעית הוא דרך מצוינת להבין את עולם ההשקעות. נציג את השחקנים מחדש:

ראשית, יש לנו את הארנבות המייצגות את המשקיעים הפסיביים – אוכלים דשא (רווחים וצמיחה ממוצעת של חברות ציבוריות) ומתרבות, ואכן – בשנים האחרונות הארנבות מתרבות בקצב מסחרר (הגרף החום):

Image result for active vs passive investment
[גרף 2- בעשור האחרון אנו רואים יציאה מסיבית של כספים מניהול אקטיבי – על ידי מנהלי השקעות (בכחול) לטובת ניהול פסיבי – על ידי תעודות מחקות (באדום)]

אנו רואים גם את השחקן המשמעותי השני שלנו בגרף הכחול: השועלים – משקיעים אקטיביים. משקיעים אקטיביים לא מסתפקים בקלוריות שניתן לקבל מהדשא, הם רוצים מזון עם יותר קלוריות. בעוד המשקיע הפסיבי קונה תעודה מחקה ושוכח ממנה, המשקיע האקטיבי צריך לעבוד כדי למצוא מזון – תשואת יתר.

מיהם טורפי-העל של עולם ההשקעות? הבולטים שבהם הם קרנות הקוונט (קיצור של Quantitative-כמותי). קרנות קוונט מעסיקות דוקטורים במתמטיקה ומדעי המחשב מהאוניברסיטאות המובילות בעולם במשכורות עתק, קונים שרתים וממקמים אותם כמה שיותר קרוב למבנה של הבורסה ואם אפשר – בבניין של הבורסה (ומשלמים על כך דמי שכירות עצומים). יצא דוח של החברה החביבה עליכם ואתם קוראים אותו בעיון? לקוונטים יש אלגוריתם Natural Language Processing שקרא את הדוח לפני שמצמצתם, וקנה או מכרו בהתאם. למעשה, הקוונטים אפילו לא חייבים לחכות לדוח. הקוונטים קונים DATA יקר ערך כמו צילומי לווין באיכות גבוהה, נתונים גולמיים של קמעונאים, תנועת משאיות – כל מה שיכול לתת להם יתרון. בזמן שמשקיע אקטיבי ממוצע מחכה לתוצאות של וולמארט ומקווה שהם יכו את התחזיות, לקוונטים יש כבר מודל המסתמך של צילומי לווין באיכות גבוהה שסופר את מספר הרכבים בחניון של כל וולמארט במדינה. הם כבר יודעים, לא רע, מה צפויה וולמארט לפרסם.

זה עוד כלום –הקוונטים לוקחים לכם, בין אם תרצו ובין אם לא, שבריר מכל עסקה שאתם עושים בבורסות הגדולות. נניח שאתם נותנים פקודת קניה למניית אפל ב-200 דולר ואלפית שניה אחר כך באה פקודת מכירה ב-199.9 דולר. במקום שהפקודה תתמלא ב-200 דולר והמוכר ירוויח 0.1 דולר השרת של הקוונטים שיושב ממש ליד השרת של הבורסה מספיק, באלפית שניה, לקנות את המניה של המוכר ב-199.9 דולר ולמכור לך אותה, מיידית ב-200 דולר (!!) מרגישים שזה לא הוגן? זו המציאות, ואתם לא היחידים שחושבים כך.

מתסכל לא? איך אפשר להתחרות בטורפי-על כאלה?? בזמן שהשועלים מנתחים דו”חות הקוונטים כבר יודעים איך הם ייראו. אבל לטורפי-העל יש חולשה וכדי לזהות אותה נחזור לעולם הטבע – בעולם בו יש טורפי על כמו נצים- מדוע יש כל כך הרבה ציפורים קטנות? מדוע לא כולן נצים? הסיבה היא שבעולם החי כמו בעולם ההשקעות, אין יצור אחד שאוטומטית עדיף על האחר, אחרת גם בטבע היינו רואים נצים בלבד, כאשר בפועל רובנו לא נראה נץ בסביבה טבעית בכל חיינו.

אז כמו שנץ דורש המון בשר כדי להתקיים כך קוונטים צורכים כסף. קניית וניתוח תמונות לווין, גיוס דוקטורים למתמטיקה במשכורות עתק, שכירות של עשרות אלפי דולרים- כדי להצדיק את כל אלה צריך לטרוף הרבה מאוד מזון. כמו שכדי לקיים אוכלוסיית נצים צריך שטח טבעי של סביב מיליון דונם, כך צריך “שטח פיננסי” עצום כדי להחזיק טורפי-על פיננסיים.

אז את מי הקוונטים טורפים? הם טורפים במידה מסוימת משקיעים פסיביים בקניה ומכירה של תעודות מחקות וניצול עיוותים בתמחור, הקוונטים גם טורפים אחד את השני – למה צריך את המתמטיקאים הטובים בעולם? כי אם המתמטיקאי שלך בנה אלגוריתם שאיטי במיליונית שניה מהאלגוריתם של קרן הקוונט המתחרה – אתה תפסיד לו ב-100% מהמקרים. בכל זאת, המזון העיקרי של הקוונטים הוא דווקא משקיעים וסוחרים אקטיביים שקונים ומוכרים מניות ‘ידנית’ בתדירות גבוהה.

בשנות ה-2000 לפני הירידה בכמות ההשקעות האקטיביות לטובת הפסיביות הייתה התלהבות גדולה מקרנות קוונט, והן קמו על ימין ועל שמאל. “שטח פיננסי” ענק כמו השוק בארה”ב בוודאי יכול להכיל כמה טורפי-על כאלה, אבל לא הרבה. מכיוון שקרנות קוונט קמו בעשור האחרון כמו פטריות אחרי הגשם, יחד עם הירידה בכמות “הטרף” – המשקיעים האקטיביים – נראה שכיום אפילו הסביבה האקולוגית בארצות הברית לא יכולה להכיל כל-כך הרבה טורפי-על ובשנים האחרונות אנחנו עדים לתת-ביצוע משמעותי של קרנות קוונט. אין מקום לכל כך הרבה נצים. בשוק הישראלי, למשל, אין מספיק שטח אקולוגי פיננסי אפילו לקרן קוונט אחת. אפילו פיינל המפורסמת שפועלת מישראל סוחרת, ככל שאני מבין, רק באירופה וארה”ב.

נוסיף שחקן אחרון וחשוב במערכת האקולוגית – הטפיל. הטפיל נצמד לפונקדאי וניזון ממנו. הטפיל נהנה משגשוג הפונדקאי, אך הוא גם גורם לו נזק מסוים. טפיל טוב צריך למצוא את האיזון בין תזונה מספיקה לצורך התרבות לבין גרימת נזק לפונדקאי. טפיל שנצמד לפונדקאי חלש עלול להוביל למותו, מה שעלול להוביל למותו של הטפיל עצמו. דוגמה טובה לטפיל היא המדינה. המדינה ניזונה מהעסקים על ידי מע”מ ומגוון שלם של מסים , ארנונה, אישור מכבי אש, משרד הבריאות ועוד. המדינה נהנית משגשוגם של עסקים, וניזונה מהם . חלק מהעסקים – ובעיקר החלשים שבהם – לא ישרדו את הטפילות של המדינה וימותו, יחד עם הכנסות המסים הנובעות מהם. זו כמובן ראיה פשטנית של המדינה שלא כוללת את השירותים שהמדינה מספקת, אך היא מסבירה היטב את הדינמיקה בה רגולציה של המדינה טובה כמעט תמיד לחזקים ביותר – אלה שיכולים לשאת את הטפילות ולהמשיך לשגשג, בזמן שהטפיל אף מטפל במתחרים החלשים שלהם. טפילים נוספים בעולם ההשקעות הם המתווכים – הבנקים, בתי ההשקעות והבורסה לניירות ערך עצמה – כולם ניזונים משגשוגם של השחקנים השונים בבורסה תוך גזירת עמלות בדרך, ומשקיעים פוטנציאלים רבים ‘יצאו מהמשחק’ לאחר שהם יבינו שקשה מאוד להרוויח עם העמלות השמנות שהבנק גוזר.

איפה אני ממקם את עצמי בעולם החהחי כמשקיע עומק??
אני בסך הכל שועל שמנסה להיות השועל הכי טוב שהוא יכול להיות – זריז, מחפש מזון מתחת לכל אבן וחופר יותר עמוק משועלים אחרים. בכל זאת, כיום אין ספק שמקורו של המזון העיקרי שלי הוא ממשקיעים פסיביים. זה בולט לי במיוחד במשבר הנוכחי – מניות, כמו רפקשבאופן ישיר מרוויחה מהמשבר (מוכרת חשמל בתעריף ידוע מראש שעה שהריבית העולמית יורדת בחדות ותשפיע בוודאי על המימון מחדש לטובה), יורדת כמעט כמו אל-על שנפגעת ממנו ישירות וגוגל – שנפגעת מכל ירידה בתקציב הפרסום העולמי – באותה תקופה בכלל עולה. עיוותים כאלה הם אלו שיאפשרו לי לעשות תשואה מדהימה – אם לא בטווח של ימים אז בוודאי בטווח של רבעונים.

כדוגמה נוספת- קחו למשל את הענף החוץ בנקאי שאני מתמחה בו. בענף זה, בו החברות מושפעות דיי מאותם גורמים, אני רואה חברות מסוימות נסחרות במחיר פי שלושה ממה שאני מעריך את שוויין, וחברות אחרות נסחרות סביב שליש משווין (!) – כל זה באותו הזמן.

קרן שקמה לאחרונה ומשקיעה באשראי חוץ בנקאי משקיעה במניות היקרות בענף יחד עם הזולות, וקונות ומוכרות אותן יחד. קרנות כאלה הן אלה שמספקים עבורי את העיוותים האדירים שאני מוצא/ חשוב להבין שהשועלים חשובים מאוד עבור הארנבות. ככל ולא היו שועלים אוכלוסיית הארנבות הייתה גדלה וגדלה עד שהקרקע לא הייתה מסוגלת לייצר מספיק מזון כדי לתמוך בה. ברגע שזה קורה – אוכלוסיית הארנבות עלולה לקרוס עד כדי היכחדות.
נקביל זאת לעולם ההשקעות – אם כולם היו משקיעים פסיביים ששופכים כסף למניות מבלי לתמחר אותן היינו מגיעים למצב WeWork בכל הבורסה – חברות ללא הגיון כלכלי שמקבלו שווי עתק – מה שיוביל באופן בלתי נמנע לקריסה/

לסיום, אם נתייחס לעולם ההשקעות כמערכת אקולוגית- אז זו מערכת אקולוגית שזזה מאוד לאט ותנועות כמו המעבר מהשקעות אקטיביות להשקעות פסיביות לוקחות עשורים. היות ואנחנו בעיצומו של המעבר להשקעות פסיביות אני מעריך שלא יהיה חסר לי ‘מזון’ לתשואת יתר משמעותית בעתיד הנראה לעין – אפילו בטווח של עשורים.

לי זו נראית כמו תקופה נהדרת להיות שועל.

[שועל שנותר רעב, אך אופטימי]

 

סקירות נוספות ניתן לקרוא באתר שלי – השקעות עם שלומי ארדן.

הראה עוד

Shlomi ardan

שלומי עבד במשך כ-5 שנים כעורך דין במספר משרדים מובילים בתחום דיני חברות וחדלות פירעון. לאחר שצבר ניסיון רב בעולם התאגידי, והיכרות מעמיקה עם תהליכי הבראה, החל להתמקד בניהול השקעות, ובעיקר במחקר של חברות קטנות ואיכותיות אשר נמצאות "מתחת לרדאר" של הגופים המוסדיים בארץ. כיום שלומי מנהל את קרן הגידור ארביטראז' ואליו המתמקדת בהשקעות במניות קטנות בבורסה הישראלית.

כתבות מאותו תחום

תגובה אחת

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

Back to top button
Close
Close